Венчурный процесс глазами юриста

Автор статьи: Роман Янковский

Как устроен венчурный процесс

Еще пять лет назад на русском языке было невозможно найти нормальные материалы о стартапах. Теперь есть и Морейнис, и курс Питера Тиля на русском — в общем, сиди, читай и жди, когда позвонят из Долины. Но комментарии к юридическим статьям на vc.ru все равно удручают. Юристам определенно не хватает системного подхода: узкие темы типа «как оформить колл-опцион в BVI» мало кому понятны и интересны. С другой стороны, например, на недавней встрече «Инвесторы и предприниматели: учимся договариваться» (by #tceh & ФРИИ) было не протолкнуться, хотя рассказывали, казалось бы, базовые вещи.

Так что я подумал: не вечно же писать статьи про ИП и ООО — и решил абстрактно-нейтрально рассказать о том, как, зачем и по какому праву договариваются стартаперы с инвесторами. Глазами юриста, конечно. Начну, как положено, с основ и предлагаю знатокам не делать поспешных оценок: дальше будет больше и глубже.

Правильные и неправильные стартапы

В нынешние темные времена стартапом принято называть даже ларек со смузи — главное, чтобы была красиво выпиленная вывеска и борода у продавца. Но с экономической точки зрения стартапы отличаются от «обычного бизнеса» своим основным активом. У смузи-бизнеса это ларек и все, что в нем есть, — то есть реальный актив. У настоящего стартапа — интеллектуальная собственность: изобретение, технология, исходники. На худой конец гениальная идея (худой потому, что идею нельзя запатентовать).

Интеллектуальную собственность, которая формирует стартап, в экономике называют инновацией. Скажем проще — «новшество». Инновации-новшества лежат в основе новых продуктов, а новые продукты создают новые рынки. В результате стартап, в отличие от традиционного бизнеса, не конкурирует за долю на рынке, а сам этот рынок создает. В пабликах о предпринимательстве по этому поводу пишут так: «В том море, где никто не купался, акул нет» (за точность цитаты не ручаюсь, но смысл такой).

В общем, стартапы создают новые рынки. А в чем особенность новых рынков? Их нельзя просчитать, нельзя оценить бизнес-модель. Ни характеристики товара, ни целевая аудитория, ни потенциальный спрос пока непонятны. Так что настоящий стартап — это всегда загадка.

Как работают венчурные инвесторы

Как работают инвестиции в традиционный бизнес? Деньги дают под конкретные и понятные вещи. Понятен риск, понятна будущая прибыль, а следовательно, понятен процент по кредиту, стоимость залога и так далее. Стартап же на ранних стадиях оценить невозможно (впрочем, не только на ранних). Поэтому тут не работают заемные деньги: банки не хотят работать с непонятными рисками без залога, пусть это и сулит потенциальную прибыль. Однако инвесторам можно предложить не фиксированный возврат вложений, а долю от бизнеса в целом.

Другой вопрос, что с этой долей делать. Стартап в первые годы не приносит прибыль, которую можно поделить. Понятно почему: когда компания создает новый рынок, главная задача для нее — как можно скорее захватить максимальный кусок. Все деньги вкладываются в развитие — в том числе те, что пришли от инвесторов. Название процесса cash burn говорит само за себя: прибыли инвесторы так не получат.

Единственное, что можно сделать с долей изрядно подорожавшей компании, — продать. Только не забывайте, что стартап — непубличная компания: она не торгуется на бирже, продать ее акции вообще очень сложно. Значит, если мы хотим заработать на растущих акциях стартапа, нам нужно самим найти покупателя, чтобы выйти в кэш (сделать exit). Оптимальный вариант — передать долю следующему инвестору. Так раздувается венчурный пузырь.

Я обрисовал особенности венчурного рынка: стартапам нужны деньги под развитие, инвесторы готовы вкладывать деньги, но так, чтобы долю потом можно было продать кому-нибудь другому. Давайте посмотрим на этот процесс вблизи.

Финансирование

Как я сказал, стартапы чрезвычайно трудно оценить — потому что в их основе нет материальных активов, а есть абстрактная инновация. Офисы, заводы, стулья и компьютеры можно оценить, исходя из рынка — инновация ценна только тогда, когда у нее есть перспективы на рынке (новом и никем не оцененном). Пока стартап не стал работать реально и не получил эмпирических данных, его можно оценить только с помощью волшебной шляпы (то есть никак).

Ранняя стадия у стартапов сопровождается «долиной смерти» — периодом, когда деньги особенно нужны (запустить чертов бизнес), а инвесторы особенно несговорчивы. Есть, конечно, категории инвесторов, идущие на риск (бизнес-ангелы, государственные посевные фонды, акселераторы и так далее), но их не хватает. Юридические приемы, с одной стороны, делают ситуацию для инвестора более определенной, проще говоря, снижают его риски — но, с другой стороны, увеличивают сроки и количество кортизола в крови у предпринимателей.

Due diligence и заверения

Тем временем инвестор, помимо собственно вложения в стартап, несет большие расходы на подготовку к сделке. В первую очередь это расходы на due diligence — так называется проверка стартапа перед сделкой. По итогам проверки может быть принято и негативное решение. С другой стороны, экономить на проверке никто не хочет: мало ли что за плечами у предпринимателя.

В рамках due diligence проверяются:

• квалификация и адекватность основателей и менеджеров стартапа (скорее всего, это пока одни и те же люди);
• перспективы технологии на рынке (очень приблизительно);
• финансовые вопросы (бизнес-план);
• юридические вопросы (насколько законно стартапу досталась интеллектуальная собственность, как велась отчетность и так далее).

Проверка может быть долгой (в условиях динамичного рынка это плохо) и дорогой (поэтому инвесторы не тратят время на всех подряд). Существует, правда, способ упростить процедуру, переложив риски «недопроверки» на предпринимателя.

Я говорю про заверения об обстоятельствах (в оригинале warranties & representations) — это когда предприниматель в договоре с инвестором клянется, что зарегистрировал компанию по всем правилам, провел всю необходимую отчетность, получил интеллектуальную собственность легально и так далее. Словом, никаких скрытых дефектов у стартапа нет. Все эти заверения вносятся прямо в договор с инвестором, а за обман можно предусмотреть штраф или другие наказания (об этом позже).

Заверения об обстоятельствах — по сути, юридически обязывающие обещания. Они позволяют сторонам сэкономить на due diligence, ведь если предпринимателю нечего скрывать, то он ничего не теряет, когда вносит заверения в договор. Поэтому такое условие выгодно для обеих сторон, несмотря на то что предприниматель берет на себя дополнительные обязательства.

Структура финансирования

Если принципиальное согласие на сделку есть, остается определиться с ее формой. Основные варианты — заем, конвертируемый заем или вложение в капитал компании.

На ранних этапах инвестор, конечно, предпочитает заем, поскольку это гарантирует возврат хотя бы какой-то суммы. Идеальный случай для инвестора — получить заем от предпринимателя (физического лица), обеспеченный залогом (чтобы в случае ликвидации быть первым в очереди). Такое финансирование не так уж и отличается от банковского кредита.

Предприниматель, наоборот, к займу не расположен. Для него выгоднее поделиться акциями (в случае с ООО — долей): пока что их у него 100%, и они ничего не стоят. Для инвестора это вариант нежелательный: если предприниматель прогорит, тот ничего не получит. А сторонам будет тяжело договориться об оценке, то есть о проценте, причитающемся инвестору.

Конвертируемый заем

В качестве околокомпромиссного варианта можно рассмотреть конвертируемый заем. Это тот же самый зам от инвестора, который выдается на компанию, — но, если в компанию придет следующий инвестор (что косвенно означает рост), заем можно будет конвертировать в акции. Причем коэффициент конвертации определяется на основании оценки второго инвестора с некоторым дисконтом.

Конвертируемый заем перекладывает оценку на следующего инвестора. Почему это удобно?

• Стороны легко договорятся, ведь оценка не нужна.
• Оценка не нужна — сделка сильно дешевеет.
• Оценка происходит позже, поэтому меньше вероятность неверной оценки.

Сама конвертация займа в акции тоже выгодна для обеих сторон:

• Инвестор получает больше, чем деньги, — он получит акции растущей компании, да еще и с дисконтом.
• Из компании не нужно «вытаскивать» деньги, чтобы вернуть заем.

Конвертируемый заем — взаимовыгодная сделка, очень удобная на ранних этапах. Правда, по российскому праву полноценный конвертируемый заем пока невозможен. Работают только эрзац-варианты, требующие для конвертации обоюдного согласия (а предпринимателю это не всегда выгодно). Но в этом направлении идет большая законопроектная работа — если будет интересно, расскажу в следующих статьях.

Корректируем доли

Конвертируемый заем — не единственный способ переложить определение долей «на потом». Если инвестор дает заем предпринимателю, в договоре может быть предусмотрена коррекция траншей в зависимости от показателей стартапа (KPI). Если показатели не выполняются, транши сокращаются или откладываются.

Установка KPI в договоре ранней стадии — рискованная затея: очень сложно определить показатели, реально показывающие рост. Поэтому инвесторы стараются привязать KPI к деньгам, а стартаперы — наоборот, к посещаемости, регистрациям и так далее.

Если стороны договорились не о займе, а об инвестиции в капитал (инвестор получил долю или пакет акций), в договоре тоже можно прописать коррекцию в зависимости от KPI. Обычно коррекция идет только в пользу инвестора — такое условие называется ratchet (храповик). Цель та же — подкорректировать оценку постфактум и за счет этого увеличить долю инвестора. Обратное условие — снижение доли инвестора при хороших KPI — применяется крайне редко (лично я с таким не сталкивался).

По российскому праву несложно установить транши в рамках договора займа, однако храповик — значительно сложнее. Его можно реализовать с помощью опциона на акции, либо с помощью условия в корпоративном договоре. Однако для общества с ограниченной ответственностью все гораздо сложнее: с 1 января потребуется нотариальное заверение всех сделок с долями, в том числе опционов. Надеюсь, что на практике это не принесет много хлопот.

На этой ноте я заканчиваю первую обзорную статью про инвестиционные сделки со стартапами. Дальше планирую рассказать о корпоративных договорах и их условиях (drag, tag и deadlocks), классах акций и других новинках российского права. 

Источник:  vc.ru